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        1. 【财会月刊】韩洪灵等:恒大集团分红现象引发的“庞氏分红”行为思考

          韩洪灵等认为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,“公司破产窝怯樘逵钚峦穦官方版亚娱体育最新网址|官方版;氪词脊啥薷徊⒋妗笔且恢中碌那痹诜锹桌硇形?,在性质上可能构成“庞氏骗局”亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          发布时间:2021-12-14来源:吴丹李浏览次数:90

          2021123日亚娱体育最新网址|官方版,中国恒大集团发布公告称,集团收到一笔2.6亿美元的担保义务通知,若未能履行担保责任亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,可能导致债权人要求债务加速到期。鉴于目前的流动性情况亚娱体育最新网址|官方版,本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          在苦苦支撑半年之后,恒大暂时仍无法化解这场债务?;?亚娱体育最新网址|官方版。而这场?亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;惨⒘松缁岣鹘缍院愦笄八从械墓刈⒂肴纫?。很多人表示不解:作为世界500强的恒大集团,怎么会爆发债务?;??为何在面临债务?;耐?亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,创始股东许家印家族仍能分到高额的现金股利亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版?

          这种“公司破产窝怯樘逵钚峦穦官方版;氪词脊啥薷徊⒋妗钡南窒笱怯樘逵钚峦穦官方版,引发了浙江大学管理学院教授韩洪灵及其团队的高度关注与思考。他们认为,这是一种新的潜在非伦理行为亚娱体育最新网址|官方版,这种分红行为在性质上可能构成“庞氏骗局”或“庞氏分红”行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          浙江大学管理学院教授韩洪灵

          基于恒大在潜在流动性?;碌木薅钕纸鸱趾烨榭鲅怯樘逵钚峦穦官方版,韩洪灵联合博士生王梦婷亚娱体育最新网址|官方版、硕士生赵宇晗和浙江大学管理学院EMBA课程教授陈汉文(通讯作者)从伦理的视角切入亚娱体育最新网址|官方版,对“庞氏分红行为的界定、判别与监管”展开了深入研究亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。本文首发于《财会月刊》2022年第1期亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          庞氏分红行为的界定亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、判别与监管

          ——恒大集团分红现象引发的思考

          本文作者

          韩洪灵(博士生导师)亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,王梦婷

          赵宇晗亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,陈汉文(博士生导师)

          2020924日亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,一份《恒大集团关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》的“内部红头文件”①在市场上广泛流传亚娱体育最新网址|官方版。文中,中国恒大集团②(简称“恒大集团”)恳请有关部门能够放行恒大地产借壳深深房A000029.SZ)以回归国内资本市场亚娱体育最新网址|官方版,否则恒大地产将无法在2021131日前偿还战略投资者1300亿元本金外加137亿元“分红”③亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,可能引发系统性金融风险亚娱体育最新网址|官方版。

          2021719日亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,美国彭博新闻转载了一篇名为《广发银行向法院申请冻结恒大地产等1.32亿元银行存款》的文章亚娱体育最新网址|官方版,市场一片哗然亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,这条新闻成为正式引爆恒大集团债务窝怯樘逵钚峦穦官方版亚娱体育最新网址|官方版;牡蓟鹚餮怯樘逵钚峦穦官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          2021819日,中国人民银行亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,要求其努力保持经营稳定亚娱体育最新网址|官方版,积极化解债务风险亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。次日,恒大集团(3333.HK)收跌11.87%亚娱体育最新网址|官方版,截至2021123日收盘亚娱体育最新网址|官方版,股价较年内高点下跌幅度超过85%。

          恒大集团自2009年上市以来亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,凭借“高负债亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、高杠杆亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、高周转与低成本”的“三高一低”策略快速扩张亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,自2016年开始连续多年销售金额位列行业第一亚娱体育最新网址|官方版,并于同年进入世界500强④。

          与此同时,其负债规模也由2009年的499亿港元迅速扩张至2020年的19507亿港元亚娱体育最新网址|官方版,年均复合增长率高达39.55%亚娱体育最新网址|官方版。截至2021630日,恒大集团共有1.71万亿港元的债务亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,其中一年内到期的债务为1.43万亿港元亚娱体育最新网址|官方版,而账面非受限货币资金仅有1043亿港元亚娱体育最新网址|官方版,短期债务现金缺口高达1.33万亿港元⑤亚娱体育最新网址|官方版。

          然而亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,与之形成鲜明对比的是,20132019年间亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团的股利支付率常年维持在50%左右;20092020年间,其累计平均股利支付率高达43.43%亚娱体育最新网址|官方版。如表1所示,许家印家族⑥在恒大上市以来12年间共分得的现金股利高达近600亿港元亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          有限责任(Limited Liability)及股份制(Joint-stock System)是人类经济文明史上的重大制度发明⑦亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,有效地将股东与公司法人的责任与风险进行隔离,从而能大规模地集聚资本以促进经济繁荣亚娱体育最新网址|官方版。

          Steven CBahis1994)认为,有限责任制度“是现代社会独一无二的发现亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,以至于蒸汽以及电子的发明亦无法与其相媲美”亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。David WLeebron1991)曾指出亚娱体育最新网址|官方版,到了今天亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,有限责任制度已被认为是公司与生俱来的权利亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,如果提议放弃有限责任制度亚娱体育最新网址|官方版,人们认为这好像要摧毁整个现代工业的基础。

          然而亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,在上述案例中亚娱体育最新网址|官方版,我们将观察到一个新兴的亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、潜在的商业伦理问题亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即“公司破产?;氪词脊啥薷徊⒋姊唷笔欠窈虾趼桌肀曜??

          这一现象的一个具体情境可能是,在债务规模持续扩张亚娱体育最新网址|官方版、存量负债高企亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红亚娱体育最新网址|官方版。此时亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,这种分红行为在性质上是否构成“庞氏骗局”,或称之为“庞氏分红”亚娱体育最新网址|官方版。

          本文的研究目的并非否定“有限责任与股份制”亚娱体育最新网址|官方版;相反亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,本文亦非常认同“有限责任与股份制”是人类经济发展史上最重要的制度“装置”之一。本研究的主要目的是引发大家思考并讨论亚娱体育最新网址|官方版,是否存在特定的利益主体利用有限责任与股份制的“好处”与“便利”从而“合法合理”地侵占其他利益相关者的利益这一新型的潜在非伦理行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,是否需要进一步探索相关制度与机制的完善以有效抑制这一潜在的非伦理行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          为此,本文从恒大集团分红现象出发,基于庞氏骗局的基本内涵亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,对庞氏分红行为的界定亚娱体育最新网址|官方版、判别与监管进行研究亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,以期引发市场与监管的双重力量加入到对这一潜在非伦理行为的规制上来。

          01

          庞氏分红行为之界定:衍生于庞氏骗局的基本内涵

          为更好地理解亚娱体育最新网址|官方版、分析和定义庞氏分红行为,需要追溯庞氏骗局的基本内涵。

          1)庞氏骗局

          庞氏骗局(Ponzi Scheme)其名起源于19世纪一位名叫查尔斯·庞兹(Charles Ponzi)的意大利人所进行的一项金融诈骗活动⑨亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。庞氏骗局的基本模式表现为,组织者以高回报亚娱体育最新网址|官方版、低风险为诱饵亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,吸引投资者投入资金亚娱体育最新网址|官方版,以新投资者的资金来支付之前投资者的回报,并以此不断循环⑩。

          与庞氏骗局紧密相关的概念则是庞氏融资(Ponzi Finance)亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,其是美国经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)在金融不稳定性假说(Financial Instability Hypothesis)中经过严格定义的专业术语亚娱体育最新网址|官方版。庞氏融资意指债务人在没有足够的现金流保障的情况下通过借新债还旧债或出售资产的方式来维持对债务本金和利息的支付。

          他将庞氏融资的判别标准设定为:(当期经营现金流+期初现金存量)-(债务本金+利息+股息)<0亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即企业通过动用过去历年的现金存量加上当期经营净现金流之后亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,仍然无法满足经营、付息还本和股利支付所需的现金。

          显然,庞氏骗局必然是一种欺诈融资行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,而庞氏融资通常与边缘性或欺诈性的融资活动相关联亚娱体育最新网址|官方版,但其最初的意图并不一定是欺诈亚娱体育最新网址|官方版。

          庞氏骗局因其欺诈的实质以及对现实社会的重大影响亚娱体育最新网址|官方版,相关研究较多亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;而围绕庞氏融资亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,学者们则主要探究其与金融不稳定的关系亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,以验证海曼·明斯基金融不稳定假说的正确性亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          目前,国内外针对庞氏骗局的相关研究主要有以下三类亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          第一类研究是从经济金融的视角出发亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,探究某一现象是否属于庞氏骗局并分析其风险。例如亚娱体育最新网址|官方版,冯雨等(2016)亚娱体育最新网址|官方版、孙春凤(2017)皆以“e租宝”事件为例亚娱体育最新网址|官方版,分析互联网金融或P2P平台庞氏骗局的性质亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、特征亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、成因及其风险。刘新华和孙欢欢(2015)则探讨了商业银行理财的影子金融本质,以及银行理财可能导致金融体系陷入庞氏金融的风险亚娱体育最新网址|官方版。苏薪茗(2014)同样对银行理财是否属于庞氏骗局进行了探究,他认为利差下降可能导致庞氏骗局风险,因此需要加快这一产品运作模式的转变亚娱体育最新网址|官方版。王斐民等(2014)则从消费者?亚娱体育最新网址|官方版;さ氖咏浅龇?,认为银行理财存在不当引诱销售亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、信息不透明的问题亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,其实质上为庞氏骗局。Massimo Bartoletti2019)对以以太坊货币作为平台的庞氏骗局进行了分析亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,并识别出138个庞氏骗局。

          第二类研究则是从微观个体的视角探究投资者陷入庞氏骗局的成因亚娱体育最新网址|官方版。王正位等(2019)利用“e租宝”88.9万名投资者的微观数据,研究发现信任是使投资者陷入庞氏骗局的重要原因,无论是过往投资及时还款所产生的平台信任亚娱体育最新网址|官方版,还是基于权威广告的外部信任背书亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,都会对投资者陷入庞氏骗局有影响。Hidajat T.等(2020)则对印度尼西亚庞氏骗局的98名投资者进行调查亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,结果发现投资者普遍存在乐观主义和过度自信等认知偏差,从而导致他们更有可能卷入庞氏骗局亚娱体育最新网址|官方版。Tennant David2011)则通过对402名牙买加庞氏骗局投资者的调查结果进行分析,发现风险承受能力较高的人更有可能接触庞氏骗局亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          第三类研究则是从法律监管的角度亚娱体育最新网址|官方版,对如何打击庞氏骗局提出建议亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。赵敏(2016)建议加强金融立法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,通过明确界定非法集资与民间合法借贷之间的界限等方式加强刑事打击。Uppiah V.2018)则建议监管部门设定保密举报平台亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,编制金融犯罪的清单以震慑金融机构亚娱体育最新网址|官方版。范淼(2015)则认为集资行为具有天然的风险性亚娱体育最新网址|官方版,庞氏骗局因其欺诈本质和高风险性导致其成为集资诈骗罪中的一种亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          2)庞氏分红

          庞氏分红(Ponzi Dividend)这一概念衍生自庞氏骗局和庞氏融资亚娱体育最新网址|官方版。国外极少有关于庞氏分红的研究亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,相关研究主要集中在现金股利政策亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          在国内,庞氏分红的概念肇始于谢德仁(2013)发表的《企业分红能力之理论研究》亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。在该文中亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,他首先对自由现金流之界定与计量问题进行了深入的研究亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,在此基础上提出了企业分红能力之概念,即企业是否有在正值的留存收益边界内可持续地向股东分配企业自由现金的能力亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。他认为,企业在某个时点上具备分红能力的充要条件是企业留存收益为正值的同时还拥有源自自由现金流的自由现金?亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;谎灾?亚娱体育最新网址|官方版,企业分红能力受制于源自自由现金流的自由现金和留存收益的双重边界亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。因此亚娱体育最新网址|官方版,企业无分红能力时而进行的分红亚娱体育最新网址|官方版,其本质便是庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          基于谢德仁(2013)的开创性研究亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,涂必玉(2014)也对庞氏分红的理论进行了辨析亚娱体育最新网址|官方版,认为庞氏分红是指企业在有盈利但无现金的情况下,通过举债的方式向投资者支付普通股股利。杨宝和任茂颖(2017)也将庞氏分红定义为上市公司超能力派现的财务行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,从经营现金净流量、自由现金流、利润亚娱体育最新网址|官方版、行业水平4个维度选取指标刻画庞氏分红行为并构建庞氏分红指数亚娱体育最新网址|官方版。

          在庞氏分红之原因研究方面亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,王进朝等(2019)以20132017年沪深A股上市公司为样本,研究发现股权集中度会抑制上市公司的庞式分红现象亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;王进朝和田佳楠(2019)则以我国20102016年沪深A股上市公司数据为样本,研究发现高管权力与庞氏分红行为显著负相关亚娱体育最新网址|官方版。在庞氏分红之后果研究中亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,廖珂(2015)分析了现金股利对企业投资活动的影响,发现资本市场上存在长期自由现金匮乏亚娱体育最新网址|官方版、企业通过发放现金股利(庞氏分红)获得外部融资便利,从而提升后续投资活动水平的现象亚娱体育最新网址|官方版。

          基于以上关于庞氏分红的基本界定亚娱体育最新网址|官方版,我们认为,庞氏分红是现金股利分配的一种非伦理行为亚娱体育最新网址|官方版,其本质表现为分红现金全部(或部分)来源于债务资本和(或)权益资本的本金而非来自于企业经营成果所累积的自由现金亚娱体育最新网址|官方版,追溯分红现金的来源是判别是否发生庞氏分红行为的关键亚娱体育最新网址|官方版。

          由于公司在特定时点的存余现金是各种现金流量(经营、投资和融资)持续混合的结果亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,准确追溯分红现金的来源不是一件简单的事情亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。在性质上亚娱体育最新网址|官方版,庞氏分红的现金来源又可以进一步分为债务资本以及债务资本与权益资本的结合,前者属于最为经典的庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版,而后者则部分包含了对股东的“权益资本返还”亚娱体育最新网址|官方版。

          02

          庞氏分红行为之判别:累计流量法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、当期流量法与当期存量法

          前已述及亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,准确追溯分红现金的来源不是一件简单的事情。总体而言亚娱体育最新网址|官方版,与企业现金分红行为联系更为紧密的应当是“收付实现制”下的“经营成果”(可供股东分配的自由现金流量)。由于正向的净利润并不一定意味着同等的现金流量净流入,在现金流与净利润错配的情况下亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,很可能会使得企业存在庞氏分红问题。

          谢德仁、林乐(2013)和谢德仁等(2020)基于自由现金流量视角并采用逐年滚动累计调整的方法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,用公司自由现金流减去向融资性债权人支付的利息亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,将调整后的股东自由现金流视为公司为股东创造的价值亚娱体育最新网址|官方版,然后将这部分股东自由现金流与实际分配的现金股利进行比较从而对庞氏分红行为加以判别。

          我们认为亚娱体育最新网址|官方版,这一方法是迄今为止对庞氏分红行为最科学亚娱体育最新网址|官方版、最精确的测?亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,本文将该法称为累计流量法。

          然而,对庞氏分红行为的判别不仅要契合动态的“自由现金净流入”条件亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,还要契合静态的“现金存量”要求亚娱体育最新网址|官方版。此外,累计流量法需要企业生命周期内或企业自IPO以来各个年度的连续亚娱体育最新网址|官方版、完整的数据亚娱体育最新网址|官方版,其测算过程略为复杂亚娱体育最新网址|官方版。

          因此亚娱体育最新网址|官方版,除累计流量法之外亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,本文尝试新增两个更为简便的维度对庞氏分红行为加以判别,即当期流量法与当期存量法亚娱体育最新网址|官方版。

          1)累计流量法

          根据《公司法》的规定亚娱体育最新网址|官方版,当公司有可供分配的利润时,遵照缴纳税款、弥补亏损亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、提取法定公积金亚娱体育最新网址|官方版、提取任意公积金亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、分红的顺序分配,即企业分红的先决条件是存在可供分配的留存收益亚娱体育最新网址|官方版。所以,企业在当年盈利较少甚至亏损的情况下也可能可以进行大比例现金分红,这部分的分红可能是源于以前年度的经营成果亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          因此,我们可以将公司IPO年度至当年度的累计分红总额与累计创造的可供股东分配的自由现金流进行比较,若前者大于后者亚娱体育最新网址|官方版,则存在庞氏分红行为。累计流量法在本质上属于一种历史导向的庞氏分红判别方法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          借鉴谢德仁等(2020)的累计流量法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,可将其判别公式设定为:从IPO年度至当年度累计的现金分红总额-相应的累计可供股东分配的自由现金流量亚娱体育最新网址|官方版。其结果若大于0,则属于庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版;反之,则不属于亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          2)当期流量法

          累计流量法的优势是考虑了历史自由现金流量在当期的结余亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即防范了由于现金分红的跨期调节而误判了当期分红的庞氏性质亚娱体育最新网址|官方版。然而我们发现亚娱体育最新网址|官方版,平均而言公司当期现金分红中“跨期调节”的比例与概率可能是非常低的亚娱体育最新网址|官方版。

          我们以19982020A股所有上市公司为样本(剔除金融类上市公司和数据缺失样本亚娱体育最新网址|官方版,共得到47771个有效样本)对上市公司现金持有比例进行了统计分析亚娱体育最新网址|官方版,货币资金/平均资产的平均值是18.14%亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;但如果考虑当期现金持有(历史结余)对未来一年的资本性开支和规模扩大导致的营运资本增加的保障(“对眼前的紧急保障”),即扣除对未来1年的投资与经营扩张保障后的资产之现金含量[(当年现金余额-次年资本性支出-次年营运资本增加额)/当年年末资产余额]的平均比例为-39.74%亚娱体育最新网址|官方版。

          可见亚娱体育最新网址|官方版,在判别庞氏分红行为中不考虑自由现金流量的“跨期调节”(即将每年都视为“历史已结清状态”)具有很高程度的现实合理性。因此亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,在理论上也可将分红行为视为主要是对当期经营成果的一种分享亚娱体育最新网址|官方版,这样我们就可以从当期经营成果维度获得一个更为简便的测度潜在庞氏分红的方法亚娱体育最新网址|官方版,即当期流量法:当期现金分红是否高于当期所创造的可供股东分配的自由现金流量亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          基于上市公司平均而言持有现金的比例较低亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,当期流量法假定“以前年度所创造的累计可供分配的自由现金流量”总体上处于“历史已结清状态”在现实中具有较高程度的平均意义上的合理性亚娱体育最新网址|官方版。因此亚娱体育最新网址|官方版,当期流量法本质上属于一种现时导向的庞氏分红判别方法。

          在当期流量法下亚娱体育最新网址|官方版,潜在的庞氏分红行为的判别公式可以设定为:当年现金分红总额-当年可供股东分配的自由现金流量亚娱体育最新网址|官方版。其结果若大于0,则属于庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版;反之,则不属于亚娱体育最新网址|官方版。其中亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,自由现金流量指的是当期企业经营活动产生的现金净流量亚娱体育最新网址|官方版,剔除企业长期资本投入后的余量;由于公司对于债权人的利息支出是刚性的,不属于可供股东分配的自由现金流量范畴亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,所以可供股东分配的自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-资本支出-利息支出。

          其中:经营活动产生的现金流量净额直接取自现金流量表数据;资本支出取自现金流量表“购建固定资产亚娱体育最新网址|官方版、无形资产和其他长期资产支付的现金”数据亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;利息支出包括费用化和资本化利息亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,且为现金支出亚娱体育最新网址|官方版,等于“分配股利亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、利润或偿付利息支付的现金-当年实际支付的现金股利”。

          3)当期存量法

          无论是当期流量法还是累计流量法亚娱体育最新网址|官方版,都是从企业经营成果的角度来诠释企业现金分红的合理性,但我们需要认识到管理层在制定分红政策时也应关注现金分红后企业是否拥有足够的面向未来的“现金深度”。

          如果现金分红可能会危及对债务(尤其是即将到期的债务)的偿还能力亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,此时的现金分红就有庞氏分红的嫌疑亚娱体育最新网址|官方版⊙怯樘逵钚峦穦官方版亚娱体育最新网址|官方版;谡ㄈㄒ婢哂械挠畔惹宄トㄊ粜匝怯樘逵钚峦穦官方版,如果当期现金分红的经济后果直接表现为对即将到期债务安全性的威胁亚娱体育最新网址|官方版,那么这种现金分红在实质上具有较为直接的庞氏分红之基本属性。

          在此意义上亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,从未来导向的视角出发亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,也可以从分红后现金存量的维度对是否属于庞氏分红行为加以简便判别,即当期存量法为:当期现金分红是否导致了过低的现金持有,从而影响企业正常的生产经营和未来对(即将)到期债务的偿还亚娱体育最新网址|官方版。因此亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,当期存量法本质上属于一种未来导向的庞氏分红判别方法亚娱体育最新网址|官方版。

          具体而言亚娱体育最新网址|官方版,当期存量法又可细分为以下三种严格程度逐步递增的判别方法:(1)分红后现金存量-有息负债余额;(2)分红后的现金存量-未来一年内到期的有息负债余额亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;(3)分红后的现金存量-当年新增有息负债亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。在上述三个公式中亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,其结果若小于0,则属于庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;反之亚娱体育最新网址|官方版,则不属于亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          4)当期流量法下庞氏分红的现金来源分析

          根据公司金融理论,公司创造的自由现金流量由所有的清偿权者(债权人和股东)享有亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即:企业自由现金流量=股东自由现金流量+债权人自由现金流量亚娱体育最新网址|官方版。

          其中:股东自由现金流量表现为收到现金股利亚娱体育最新网址|官方版、股票回购、扣除新的资本性投入后的净流入亚娱体育最新网址|官方版;债权人自由现金流量表现为收到现金利息亚娱体育最新网址|官方版、债务偿还亚娱体育最新网址|官方版、扣除新增债务后的净流入。因此亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,企业自由现金流量=(支付现金股利+股票回购-股东资本性投入)+(利息支出+偿还债务-新增债务)。

          基于数据的可得性,如果不考虑股票回购因素的影响亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,又可将上述公式整理为:支付现金股利-(企业自由现金流量-利息支出)=股东资本性投入+债务净增加额亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;亦为:支付现金股利-可供股东分配的自由现金流量=股东资本性投入+债务净增加额亚娱体育最新网址|官方版。

          因此亚娱体育最新网址|官方版,根据前文定义的当期流量法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,若当期现金分红超过当前创造的可供股东分配的自由现金流量亚娱体育最新网址|官方版,也即被判别为庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,则从当期视角(不考虑分红资金的跨期调节),必然由股东或债权人或两者兼有在当前提供了正向的现金流入亚娱体育最新网址|官方版,这样我们就可以简便追溯庞氏分红行为的现金来源亚娱体育最新网址|官方版。

          为此亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,我们定义如下两个指标亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,指标A:股东当年投入现金流量净额亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即不考虑股利发放和股票回购下第t年股东新增的资本性投入=tIPO筹资净额+增发筹资净额+配股筹资净额+发行可转债筹资净额亚娱体育最新网址|官方版。指标B:债权人当年投入现金流量净额亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即第t年债权人新增的债权投入=筹资活动现金流入合计-股东当年投入现金流量净额-(筹资活动现金流出合计-分配股利亚娱体育最新网址|官方版、利润或偿付利息支付的现金)亚娱体育最新网址|官方版。

          指标A与指标B的正负组合共产生如表2所示的4类严重程度递减的庞氏分红行为,其中第Ⅳ类的经济实质系分红资金的跨期调节亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,属于形式上的庞氏分红,即在本质上属于非庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版。

          03

          庞氏分红行为的初步检验:基于恒大集团及中国A股上市公司

          1)基于恒大集团

          我们利用前述三大维度5?判别方法对恒大集团自上市次年(2010年)以来共11年的10次分红行为进行判别,统计结果如表3所示亚娱体育最新网址|官方版。

          根据表3亚娱体育最新网址|官方版,在当期流量法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、累计流量法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、当期存量法1亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、当期存量法2亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、当期存量法3下亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团10次现金分红被判别为庞氏分红行为的平均比例分别为80%、100%亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、100%亚娱体育最新网址|官方版、80%亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、60%亚娱体育最新网址|官方版;其中,同时被上述5种方法判别为庞氏分红行为的有4个年度(占40%),同时被4种及以上的方法判别为庞氏分红行为的则有8个年度(占80%)亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。这表明,总体而言恒大集团的现金分红存在较为严重的庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版,且上述5种判别方法对其庞氏分红行为的测度结果也较为一致亚娱体育最新网址|官方版。

          如前所述亚娱体育最新网址|官方版,采用现时导向的当期流量法可以较为方便地追溯当期现金分红的潜在资金来源,从而可以将庞氏分红行为区分为4?严重程度递减的不同类型亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。根据表3亚娱体育最新网址|官方版,在当期流量法下亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团10个现金分红年度中仅2018年和2020年不属于庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版,且其余8个年度的庞氏分红行为类型为“最为严重”的第Ⅰ类(共5个年度)和“较为严重”的第Ⅱ类(共3个年度),即在10次现金分红中有8次分红都涉及通过债权人提供正向的现金流入以用于当年的分红亚娱体育最新网址|官方版,其中有3个年度还涉及通过“股东权益资本返还”的形式进行分红亚娱体育最新网址|官方版。

          2)基于19982020年中国A股上市公司

          因我国财政部制定的《企业会计准则——现金流量表》于199811日起在所有企业施行亚娱体育最新网址|官方版,因此本文以19982020A股所有上市公司为样本亚娱体育最新网址|官方版,剔除金融类上市公司和数据缺失样本,共得到47771个有效样本,其中有30577个样本在当年度实施了现金股利分配亚娱体育最新网址|官方版,分红公司占比约为64%亚娱体育最新网址|官方版。文中的所有数据来自CSMAR数据库和Wind金融数据库亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          中国A股上市公司庞氏分红行为判别结果

          在累计流量法下亚娱体育最新网址|官方版,我们比较了A股上市公司IPO年度至当年度的累计分红总额与累计创造的可供股东分配的自由现金流,统计结果如表4 Panel A所示亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,有25060个观测样本被该法判别为庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版,占存在分红总样本的81.96%?亚娱体育最新网址|官方版。这表明亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,总体而言A股上市公司的庞氏分红行为广泛亚娱体育最新网址|官方版、普遍而持续地存在着亚娱体育最新网址|官方版。

          在当期流量法下亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,我们比较了全样本当年度现金分红与当年度创造的可供股东分配的自由现金流亚娱体育最新网址|官方版,统计结果如表4 Panel B所示,有20359个观测样本被该法判别为庞氏分红行为,占存在分红总样本的66.58%亚娱体育最新网址|官方版。

          在当期存量法下亚娱体育最新网址|官方版,我们分别比较了分红后现金存量与有息负债余额、分红后现金存量与未来一年内到期的有息负债余额以及分红后现金存量与当年新增有息负债,被判别为庞氏分红行为的比例分别为48.49%、35.27%亚娱体育最新网址|官方版、13.64%亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,结果如表4 Panel C所示。

          可见亚娱体育最新网址|官方版,除标准最为严格的“当期存量法3”以外亚娱体育最新网址|官方版,其他4种方法测度的结果均表明中国A股上市公司存在较为普遍的庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版。

          此外,为了消除单一判别法的缺陷,我们在综合使用5种判定方法的基础上亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,对年度分红通过多种判别方法的观测值频率分布进行了统计亚娱体育最新网址|官方版。例如,若年度分红仅满足上述5种方法中的一种亚娱体育最新网址|官方版,则该观察值放入“1/5”这组亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,满足其中两种则放入“2/5”这组,以此类推,结果如表5所示亚娱体育最新网址|官方版。

          从表5可以看出,仅有不到12%的样本公司当年度不满足5种庞氏分红判别方法中的任何一种;合计有43.75%的观察值至少满足5种庞氏分红判别方法中的3种及以上(“3/5”+“4/5”+“5/5”)亚娱体育最新网址|官方版。这说明,采用综合判别的方法也倾向于反映中国A股上市公司存在广泛而普遍的庞氏分红行为。

          中国A股上市公司庞氏分红类型判别结果

          按照前述当期流量法下庞氏分红现金来源的追溯方法亚娱体育最新网址|官方版,我们对存在庞氏分红行为的A股上市公司样本进一步分类亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,以判断相应的庞氏分红类型究竟损害了谁的利益亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,统计结果如表6所示亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          根据表6亚娱体育最新网址|官方版,存在实质庞氏分红(第Ⅰ亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、Ⅱ亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、Ⅲ类之和)的总占比为79.53%亚娱体育最新网址|官方版,性质最为严重的第Ⅰ类庞氏分红占比高达53.76%亚娱体育最新网址|官方版,表明有超过一半的庞氏分红行为的本质是将债权人提供的融资以现金股利的方式转移至股东亚娱体育最新网址|官方版。显然,第Ⅰ类庞氏分红行为将不利于对债权人的毖怯樘逵钚峦穦官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版;?,可能已经成为大股东掏空上市公司主要的“隐蔽隧道”亚娱体育最新网址|官方版。

          中国A股上市公司庞氏分红行为的年度与行业分布

          1描述了19982020年中国A股上市公司庞氏分红行为的变动趋势。总体上亚娱体育最新网址|官方版,中国上市公司庞氏分红行为的分布概率并未呈现出显著的变动性亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。但2008109日修订后实行的《上市公司证券发行管理办法》出台亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,将原先公开发行证券条件一般规定中的“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”调整为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

          在再融资新规实施后,当期流量法下庞氏分红样本所占比例由2009年的32.13%快速攀升至2011年的55.73%亚娱体育最新网址|官方版,并在20112014年常年维持在50%以上亚娱体育最新网址|官方版,初步表明半强制现金分红政策在一定程度上刺激了上市公司的庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版。

          进一步亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,我们研究了中国A股上市公司庞氏分红行为的行业分布亚娱体育最新网址|官方版,分类标准取自证监会《上市公司行业分类指引》(2012年修订)亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,除制造业采用二级行业分类外亚娱体育最新网址|官方版,其余行业采用一级行业分类,结果如表7所示。

          根据表7亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,在当期流量法下,从行业分布来看亚娱体育最新网址|官方版,家具制造亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、金属制品亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、建筑类亚娱体育最新网址|官方版、公用事业类上市公司庞氏分红行为较为严重,而与我们预期相偏离的是房地产行业的庞氏分红现象并不严重,占比仅为37.24%亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,但房地产行业第Ⅰ类庞氏分红占庞氏分红总样本的比例高达73.27%亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,为所有行业中最高的水平亚娱体育最新网址|官方版。

          04

          结论与监管建议

          1)结论

          恒大集团近2万亿元的债务?亚娱体育最新网址|官方版;捌涠嗄瓿中木薅罘趾煜窒笠鹱时臼谐⊙怯樘逵钚峦穦官方版亚娱体育最新网址|官方版、学术界与监管部门的广泛关注亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。历史地看亚娱体育最新网址|官方版,有限责任及股份制是人类经济文明史上的重大制度发明亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,它有效地将股东与公司法人的责任与风险进行隔离亚娱体育最新网址|官方版,从而能大规模集聚资本以促进经济繁荣。

          然而,基于对恒大集团分红现象的考察亚娱体育最新网址|官方版,本文提出了一种新的潜在非伦理行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即是否存在特定的利益主体利用有限责任与股份制的“好处”与“便利”从而“合法合理”地侵占其他利益相关者的利益亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。该非伦理现象的可识别情景包括:“公司破产?;氪词脊啥薷徊⒋妗薄霸谡窆婺3中┱叛怯樘逵钚峦穦官方版、存量负债高企亚娱体育最新网址|官方版、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红”等亚娱体育最新网址|官方版。

          为此,本文从庞氏骗局的视角出发,对上市公司庞氏分红行为的界定亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、识别与监管进行了较为系统的研究亚娱体育最新网址|官方版,以期引发市场与监管的双重力量加入到对这一潜在的非伦理行为的规制上来亚娱体育最新网址|官方版。

          谢德仁(2013)在其关于庞氏分红的开创性研究中认为,企业分红能力受制于源自自由现金流的自由现金和留存收益的双重边界亚娱体育最新网址|官方版。因此亚娱体育最新网址|官方版,企业无分红能力时而进行的分红,其本质便是庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。本文沿袭谢德仁(2013)的基本思想,将庞氏分红界定为现金股利分配的一种非伦理行为亚娱体育最新网址|官方版,其本质表现为分红现金全部(或部分)来源于债务资本和(或)权益资本的本金,而非来自于企业经营成果所累积的自由现金亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,追溯分红现金的来源是判别是否发生庞氏分红行为的关键。

          在此基础上亚娱体育最新网址|官方版,本文对庞氏分红行为的判别方法进行了较为细致的研究,除谢德仁等(2020)基于历史导向的累计流量法之外亚娱体育最新网址|官方版,本文创新性地提出了分别基于现时导向和未来导向的当期流量法和当期存量法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。总体而言亚娱体育最新网址|官方版,累计流量法最符合庞氏分红的本质定义,但其对数据完整性要求较高亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,测算过程略显复杂亚娱体育最新网址|官方版;而当期流量法建立在“以前年度累计可供分配的自由现金流量”在平均意义上处于“已结清状态”这一现实合理假定的基础上亚娱体育最新网址|官方版,其测算方法更为简洁方便亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,与累计流量法的测算结果之间的一致性程度也较高亚娱体育最新网址|官方版;当期存量法则以当期现金分红的经济后果是否直接表现为对即将到期债务安全性的威胁作为判别关键亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,也具有简便易行的优势。进而,本文还基于当期流量法创新性地通过追溯分红现金的来源将庞氏分红区分为严重程度递减的4种庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版,其中3种为实质上的庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,1种则为形式上的庞氏分红行为。

          最后,本文基于上述三大维度5种判别方法亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,对恒大集团和19982020年间中国A股市上市公司的庞氏分红行为进行了初步的检验亚娱体育最新网址|官方版。研究发现:总体而言亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团和中国A股上市公司皆存在普遍亚娱体育最新网址|官方版、广泛而持续的庞氏分红行为;且大多数庞氏分红行为属于性质较为严重的“类型Ⅰ”,表现为将来自债权人的资金以现金分红的形式输送给股东亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          2)对庞氏分红行为的监管建议

          Miller M. H. Modigliani F.1961提出“股利无关论Dividend Irrelevancy Theory”以及Fisher Black1976提出“股利之谜The Dividend Puzzle”以来亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,有关现金分红的学术研究可谓汗牛充栋。总体而言亚娱体育最新网址|官方版,是否分红或分红多少属于公司内部的一项“自由”财务政策。长期以来,分红水平低被认为是我国上市公司的显著特征亚娱体育最新网址|官方版,监管部门认为该行为严重损害了投资者的利益,也不利于资本市场的长期发展。

          为改善该情况亚娱体育最新网址|官方版,中国证监会分别于20062008年颁布相关文件将上市公司的再融资资格与现金分红明确联系起来,因此,也被称为“半强制分红政策”?亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          然而,本文的研究表明,中国A股上市公司存在普遍、广泛而持续的庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版?;谂邮戏趾煨形姆锹桌硇灾室约?/span>2020年国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》亚娱体育最新网址|官方版,本文认为需要重新评估半强制分红政策的有效性与精准性亚娱体育最新网址|官方版。

          关于再融资资格与现金分红松绑

          半强制分红政策一方面切实提高了公司支付现金股利的积极性和主动性亚娱体育最新网址|官方版,也不免会激励一部分公司为满足监管规定而进行基于融资动机的分红亚娱体育最新网址|官方版。如果其分红在本质上构成庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版,则会损伤公司价值(尤其是债权人权益)。

          因此亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,本文建议将再融资资格与现金分红松绑亚娱体育最新网址|官方版,充分释放股利分红的信号作用,并且积极引导现金分红能力强的公司进行分红亚娱体育最新网址|官方版,培育成熟的现金分红文化亚娱体育最新网址|官方版,减少“为了融资而进行的分红”或利用债权人和投资人的资本金而进行的庞氏分红亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          细化分红要求以?亚娱体育最新网址|官方版;ふㄈ巳ㄒ?/span>

          近年来,证监会对分红监管政策进行细化和改进亚娱体育最新网址|官方版,并没有采取“一刀切”的监管模式亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,而是积极鼓励上市公司根据行业、发展阶段与盈利水平进行现金分红亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,增加分红频率?亚娱体育最新网址|官方版。

          结合现有政策与本文对庞氏分红的研究结论亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,建议监管部门在指导上市公司现金分红决策时亚娱体育最新网址|官方版,着重关注现金分红是否侵害债权人的利益亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,可以结合当期现金流量法来追溯分红现金之来源亚娱体育最新网址|官方版,以免出现“损债权人—肥股东”的情况亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,从而有力?亚娱体育最新网址|官方版;ふㄈ巳ㄒ嫜怯樘逵钚峦穦官方版。另外亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,监管部门还可以从当期存量法的视角来判断公司的现金分红能力亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,从而逐步细化更为恰当的分红政策要求。

          提高现金分红信息披露与透明度

          20125月亚娱体育最新网址|官方版,证监会又发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,要求上市公司必须严格制定并执行利润分配政策亚娱体育最新网址|官方版,并且在定期报告中详细披露亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。此外,在证券交易所的网站上已有专门展示上市公司分红情况的页面。这些举措实际上也是为了提高分红信息的透明度,让投资者能够更好地利用信息做出投资决策。

          本文建议,在引导上市公司进行利润分配管理以及设立现金分红的长期制度安排以外,还可出台现金分红信息披露规范,使分红信息规范化、可比化,充分呈现是否进行现金分红以及现金分红分配比例的合理性、必要性亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,提升投资者的决策有用性与信息透明度亚娱体育最新网址|官方版。

          注释

          2020924日亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团在其官网发出严正声明亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,表示相关文件和截图凭空捏造亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、纯属诽谤亚娱体育最新网址|官方版,对公司造成严重的商誉损害。恒大集团已向公安机关报案亚娱体育最新网址|官方版,坚决用法律武器维护公司合法权益亚娱体育最新网址|官方版。

          中国恒大集团China Evergrande Group亚娱体育最新网址|官方版,是一家在开曼群岛注册成立的有限责任公司,其于2009年在香港联交所上市(3333.HK)亚娱体育最新网址|官方版。中国恒大集团间接全资控股广州市凯隆置业有限公司亚娱体育最新网址|官方版,后者持有恒大地产集团有限公司(简称“恒大地产”)60.29%的股份亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          2017年亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团控股的恒大地产共完成三轮合计1300亿元的战略投资。在引入第二轮150亿元融资时达成对赌协议亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团重组深深房若在2020131日前尚未完成亚娱体育最新网址|官方版,相关投资者将有权在期限届满前两个月内,要求回购所持股权或者给予股权补偿;而在引入第三轮600亿元融资时,第三轮战略投资对赌协议的重组期限推迟至2021131日。20201122日亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团发布公告称亚娱体育最新网址|官方版,恒大地产1300亿元战略投资者中亚娱体育最新网址|官方版,1257亿元战略投资者已签订补充协议转为普通股亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,剩余43亿元权益战略投资者的本金已由集团现金支付后回购。

          2020年年报披露的营业收入为5072.48亿元,并在2021年的世界500强排名中位于第122位亚娱体育最新网址|官方版。

          关于恒大集团资金链断裂的简要回溯如下:(12021629日晚间亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,三棵树(603737.SH)发布公告称,公司应收恒大集团逾期商票金额5137.06万元亚娱体育最新网址|官方版。(22021728日,淮北矿业(600985.SH)发布公告称亚娱体育最新网址|官方版,恒大集团某子公司存在逾期未支付工程价款及违约金40126.28万元亚娱体育最新网址|官方版。(3202182日亚娱体育最新网址|官方版,利欧集团公告称,请求恒大集团向公司支付广告费7123.4万元、逾期付款违约金1619.4万元亚娱体育最新网址|官方版。(4202199日亚娱体育最新网址|官方版,网友爆料恒大财富未能兑付本应于98日到期的理财产品亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。据后续媒体报道亚娱体育最新网址|官方版,恒大财富所涉及未兑付的理财产品存量规模约为400亿元亚娱体育最新网址|官方版。(52021913日,恒大集团向投资者发布了兑付方案亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,分别是现金分期兑付亚娱体育最新网址|官方版、实物资产兑付亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、冲抵购房尾款兑付亚娱体育最新网址|官方版。(62021123日,恒大集团发布公告称亚娱体育最新网址|官方版,公司未能偿还一笔金额为2.6亿美元的私募债,这是恒大首次出现公开市场债务违约。广东省人民政府当晚立即约谈了许家印并派出工作组督促推进企业风险处置工作。

          许家印家族控制的鑫鑫(BVI)有限公司与均荣控股有限公司合计持有恒大集团超过70%的股份亚娱体育最新网址|官方版。

          回顾历史亚娱体育最新网址|官方版,英国在南海公司泡沫(The South Sea Bubble亚娱体育最新网址|官方版,1720)破灭后于1721年颁布了《泡沫公司取缔法》,旨在防止不正常的股份投机亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、禁止设立舞弊性质的股份公司亚娱体育最新网址|官方版、禁止非股份公司采用股份公司形态和禁止股份公司从事特许证规定的业务范围以外的经营活动。这一因噎废食的做法极大地抑制了股份有限公司的发展亚娱体育最新网址|官方版,直到一百多年后的1825年亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,英国议会才废除了其1721年的《泡沫公司取缔法》亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,并分别于1834年亚娱体育最新网址|官方版、1837年亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、1844年亚娱体育最新网址|官方版、1855年、1856年、1862年对《有限责任法》《公司法》和《股份公司法》进行了持续的制定或修订亚娱体育最新网址|官方版,从而基本完成了针对“有限责任与股份制”这一重大发明的制度设计亚娱体育最新网址|官方版。

          在这里,我们泛指在公司破产或陷入财务?;蜃式鹆炊狭训那樾蜗卵怯樘逵钚峦穦官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,中小投资者亚娱体育最新网址|官方版、债权人、客户亚娱体育最新网址|官方版、政府等利益相关者均遭受重大损失,而唯有主要的创始股东或高管仍然处于较为富有的状态亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          1919年亚娱体育最新网址|官方版,查尔斯·庞兹宣称购买欧洲的某种邮政票据再卖给美国便可以赚钱,并表示所有的投资在45天之内都可以获得50%的回报,且让最早的一批投资者在规定时间内拿到了庞兹承诺的回报亚娱体育最新网址|官方版,于是后面的投资者大量跟进。一年左右的时间里亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,有近4万名波士顿市民变成庞兹赚钱计划的投资者亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。然而亚娱体育最新网址|官方版,庞兹只是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报,以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资亚娱体育最新网址|官方版。一年后庞兹破产亚娱体育最新网址|官方版,被利益冲昏头脑的人们如梦方醒,后人称之为“庞氏骗局”。

          https://www.investor.gov/introduction - investing/investing-basics/glossary/ponzi-schemes#PonziWhatIs。

          ?杨宝和任茂颖(2017)采用当期数据的4个指标(分红对利润的比例亚娱体育最新网址|官方版、分红对经营现金净流量的比例亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、每股自由现金流量及分红水平与行业总体分红对比)的加权平均值构建了庞氏分红指数亚娱体育最新网址|官方版。但我们认为亚娱体育最新网址|官方版,该指数只能体现分红之多(未必属于庞氏分红)亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,是对超额分红倾向的一种概率测算亚娱体育最新网址|官方版,而非对庞氏分红行为的直接判别亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          ?当期存量法有3种相通但有差别的具体方法。

          ?在实质上属于庞氏分红行为的只有3种,第4种仅属于形式上的庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,即实质上的非庞氏分红行为。

          ?谢德仁等(2020)也在累计流量法下发现在进行现金分红的公司中有87%的公司存在庞氏分红行为亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,与本文的研究结果一致。

          ?关于半强制分红政策的界定以及相关政策文件的主要规定, 可参阅李常青等(2010)一文亚娱体育最新网址|官方版。

          ?证监会亚娱体育最新网址|官方版、财政部亚娱体育最新网址|官方版、国资委亚娱体育最新网址|官方版、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版、现金分红及回购股份的通知》亚娱体育最新网址|官方版,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201508/t20150831_283500.html亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版。

          ?参见上海证券交易所公布的上市公司分红情况,http://www.sse.com.cn/market/stockdata/dividends/dividend/亚娱体育最新网址|官方版。

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          20Hidajat T.亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,Primiana I.亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,Rahman S.亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版,Febrian E.. Why are people trapped in Ponzi and pyramid schemes亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版亚娱体育最新网址|官方版?[EB/OL].https://www.emerald.com/insight/content/doi/10.1108/JFC-05-2020-0093/full/html,2020-08-24.

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          基金项目

          国家自然科学基金重点项目“审计机构治理机制与审计质量研究”(项目编号:71932003

          信息来源:《财会月刊》2022年第1期

          封面图片:?千库网





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